Шпаргалка - ОСП бизнеса - файл n1.docx. Оценка контрольных и неконтрольных пакетов акций Скидки на неконтрольный характер пакета акций

Поиск работы 26.09.2020

Поиск работы

1. Методы оценки стоимости пакетов акций

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100 % акций предприятия, а лишь конкретного пакета (пая). Здесь необходимым становится определение влияния на стоимость пакета следующих факторов: какой - контрольной или неконтрольной - является доля оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия и др.

Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение более 50 % акций предприятия, дающее владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим.

Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50 % акций предприятия.

Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля (табл. 1).

Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Таблица 1

Учёт уровня контроля на основе применения различных методов оценки

Учёт элементов контроля	Подходы и методы оценки	Обоснование
Оценка стоимости с учётом элементов контроля (контрольного пакета)	Доходный подход: Метод ДДП Метод капитализации дохода	Методами доходного подхода рассчитывают стоимость контрольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием; расчёт денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия
	Затратный подход: Метод стоимости чистых активов Метод ликвидационной стоимости	При использовании методов затратного подхода рассчитывается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их
	Сравнительный подход: Метод сделок	При расчёте по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний
Оценка неконтрольного пакета	Сравнительный подход: Метод рынка капитала	С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что применяется информация о котировках акций на фондовых рынках

Премия за контроль - стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т. е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учётом её неконтрольного характера.

В определении скидки или премии большое значение имеет тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счёт чего формируют собственный капитал. Разница между открытыми и закрытыми акционерными обществами сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров. Акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.

Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчёта стоимости контрольного пакета, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязательно скидку за недостаточную ликвидность.

Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) неконтрольным пакетом. Держатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.

При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом.

Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорционально его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону.

Ещё пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, и пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т. е. стоимости предприятия.

При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит к миноритарным акционерам.

Контактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Здесь часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний), становятся труднореализуемыми. В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

2. Оценка стоимости неконтрольных пакетов акций

Существуют три основных подхода к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов.

Первый подход - «сверху вниз». Он включает три этапа.

Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.
Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.
Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено, насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

Второй подход - «горизонтальный». При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчёт методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

Третий подход - «снизу вверх». В двух предыдущих подходах оценщик начинает расчёт с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из неё требуемые скидки, как бы идёт вниз. В третьем подходе оценщик, напротив, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.

Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости: прибыль, распределённую в форме дивидендов, и выручку от продажи неконтрольного пакета.

Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, т. е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета берутся за основу денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: при расчёте основываться на прогнозе не ограниченного во времени потока дивидендов без учёта остаточной стоимости.

Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтён двумя способами: через увеличение ставки дисконта или через расчёт скидки за недостаточную ликвидность.

3. Премия за контроль, скидки за неконтрольный характер пакета и за недостаточную ликвидность

При оценке контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдельные элементы контроля, величина премии за контроль должна быть уменьшена на стоимость, приходящуюся на данные элементы. Напротив, если неконтрольному пакету акций присущи какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости. Рассмотрим подробнее расчёты премий и скидок.

Премия за контроль. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний. В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников или осуществлять расчёт самостоятельно. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета.

Скидка за неконтрольный характер пакета. Она является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка, %, за неконтрольный характер (миноритарную долю) рассчитывается так:

где С н - скидка за неконтрольный характер; П к -премия за контроль.

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40 %, скидка со стоимости за меньшую долю - около 23 %. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, в целом он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Скидка за недостаточную ликвидность. Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращённой в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализуемых бумаг.

Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, - стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшающие размер скидки. Выделяют две группы факторов.

Первая группа факторов включает:

низкие дивиденды или невозможность их выплаты;
неблагоприятные перспективы продажи акций компании или её самой;
ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний).

Ко второй группе факторов относятся:

возможность свободной продажи акций или самой компании;
высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.

Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и за недостаточную ликвидность.

В России 70-80 % ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, поэтому риск ликвидности - один из самых распространенных на российском рынке. Анализ ликвидности предполагает также рассмотрение проблемы иерархии ценных бумаг по инвестиционным качествам, т. е. в зависимости от их привлекательности для инвесторов.

Вопросы и задания для самопроверки

В чем отличие оценки стоимости контрольного пакета акций от неконтрольного?
Дайте характеристику основным подходам к оценке стоимости неконтрольных пакетов акций.
Что такое премия за контроль?
Как рассчитывается скидка за неконтрольный характер пакета?
Как делается скидка за недостаточную ликвидность?

25.06.2018 21:17:57 сайт

Объем контроля

Оценка контрольного пакета акций проводиться с учетом выгоды, которую получит инвестор с его приобретением. Контрольным считается пакет, общий объем которого составляет 51%. При большом числе участников в составе сообщества, его могут оценивать в 25%. Важными критериями ценности является:

ликвидность акций;

текущая и начальная цена;

доходность компании за несколько отчетных лет;

перспективы.

Грамотная оценка обеспечит инвестору высокую прибыль от вложенного капитала.

К дополнительным преимуществам контроля относится премия, выплачиваемая сверх дивидендов.

Применяемые подходы

Ценность КП акций устанавливается тремя способами:

применяется доходный подход;

затратный;

сравнительный.

Одна акция в КП всегда будет дороже, чем в неконтрольном пакете (НКП). Потому нельзя просто поделить общую сумму на число процентов, нужно корректировать данные с учетом степени контроля.

Доходными методами определяется сумма, которую инвестор мог бы заплатить при покупке компании. Величина денежных поступлений зависит от объема контроля над принимаемыми административными решениями.

Если применяются затратные варианты расчета, то получается рыночная цена. В подходах учитывается тот факт, что только держатель контрольного пакета влияет на решения по поводу активов – покупать, вкладывать, обменивать или ликвидировать их.

В сравнительном методе устанавливают оценочную стоимость, так как в данном случае анализируются цены ЦБ аналогичных по типу (структуре, деятельности) предприятий.

Метод рынка капитала используется для определения стоимости неконтрольного пакета. Рассчитывается цена меньшей части, которую можно быстро реализовать. Если нужно получить таким способом стоимость КПА, то к определенному значению добавляется размер премиальных за контрольный характер пакета.

Премии и скидки

Владение КПА дает инвестору преимущества в виде премиальных выплат. Средний размер надбавки может быть порядка 30-40%. Скидка за отсутствие контроля рассчитывается как производная от премии.

Скидка =1-1/(1+премия);

Расчет премии

Надбавка за контрольный характер определяется методом сравнения цены, за которую аналогичные компании продавали свои ЦБ на рынке. Разность значений за определенный период в процентах от цены НКП и будет контрольной премией. На полученном результате основывается определение обоснованной надбавки, скорректированной на имеющиеся данные по конкретной компании.

Можно применить также горизонтальный подход, когда сопоставляются результаты оценки, полученные способом рынка капитала и значения, рассчитанные с учетом объема контроля.

При отсутствии свободного доступа к информации согласно ПП РФ от 14 февраля 2006 года, оценка проводиться с использованием нормативных документов.

Скидка

Ликвидность – это способность ЦБ быстро продаваться или обмениваться на деньги без значительных потерь для держателей. Чем выше это свойство, тем больше цена. Оборачиваемость КПА определяется ценностью ЦБ для инвесторов, объемом контроля, размером прибыли и имеющимися ограничениями.

Скидка за недостаточную ликвидность ПА формируется с учетом:

размера дивидендов, периодичности их выплат;

возможности свободной реализации ЦБ компании или всего бизнеса;

наличия ограничений на операции с ценными бумагами.

Скидка определяется двумя способами:

Сравниваются показатели цены фирмы и дохода, который она приносит с аналогичными компаниями открытого или закрытого типа.

Анализируются затраты на продвижение ЦБ на рынок. С учетом регистрационных расходов, комиссионных брокерам. Значением скидки будет соотношение вложений к цене акции, выраженное в процентах.

Сумма, в которую оценивается пакет, уменьшается на размер скидки при его недостаточной ликвидности. В этом случае повышается на значение премии в заданных интервалах.

Заключительными корректировками при расчете стоимости предприятия являются: скидка на неконтрольный характер пакета акций (доли - в случае оценки доли в уставном капитале предприятия) и скидка на недостаточную ликвидность.

5.6.1. Скидка на неконтрольный характер пакета акций

Все обыкновенные акции от природы имеют равные права. Владелец большинства акций не может получить на свою акцию ни рубля больше, чем все другие акционеры. Но на практике существуют ситуации, когда инвестор готов купить акции с премией (против рыночных котировок), следовательно, хотя все акции равные, некоторые «более равны», чем другие. Владельцев контрольных пакетов «более равными» делает то, что у них есть право формировать политику компании.

Владение контрольным пакетом позволяет:
* Проводить выборы директоров и назначать менеджеров.
* Устанавливать вознаграждение менеджерам, их привилегии.
* Определять политику предприятия, вносить изменения в направление работы.
* Покупать/продавать активы.
* Принимать решение о поглощении, слиянии и ликвидации, распродаже имущества.
* Принимать решение об эмиссии акций, покупать/продавать собственные акции компании.
* Распределять прибыль и устанавливать размер дивидендов.
* Вносить изменения в учредительные документы и правила внутреннего распорядка.

Владение контрольным пакетом оборачивается для главного акционера выгодой, которая не распространяется на остальных акционеров (так называемые частные преимущества контроля).

Очевидно, что неконтрольные пакеты акций обычно стоят меньше пропорциональной доли активов, к которым они относятся. Это вполне понятно, так как держатель неконтрольного пакета акций может, например, избирать меньшее количество членов Совета директоров предприятия, а там, где кумулятивное голосование не предусмотрено, он не в состоянии избрать даже одного директора.

Не имея контроля над Советом директоров, акционер не может влиять на политику развития предприятия, величину дивиденда, заключение сделок, направление и объемы инвестиций и многое другое, т.е. держатель неконтрольного пакета не имеет голоса в делах компании и полностью зависит от держателей контрольного пакета, которых ничто не заставляет выплачивать ему что-либо помимо символических дивидендов (если дивиденды вообще выплачиваются) или выкупать его долю по цене иной, чем номинальная.

Таким образом, будет справедливо утверждать, что покупатель, который приобретет неконтрольный пакет у согласного на это продавца, действующий добровольно, исключая случаи, когда покупатель уже владеет акциями, и новая покупка даст ему контрольный пакет, окажется в том же невыгодном положении, обусловленном отсутствием контроля. Покупателя просят произвести инвестиции без всякой уверенности в величине текущей отдачи и в возможности впоследствии продать свой инвестиционный актив. Следовательно, независимо от стоимости 100% компании, покупатель не будет приобретать неконтрольный пакет иначе, как со скидкой с его пропорциональной доли в стоимости 100% компании.

К настоящему времени проведены и опубликованы обширные исследования премий за обладание контрольным пакетом, которые определяются как «дополнительная стоимость, неотъемлемо присущая контрольному пакету в противовес миноритарным долям и отражающая силу контроля». Специализированные компании отслеживают поглощения и публикуют данные по премиям за контроль. В нашей стране изданий, где бы отслеживались средние премии за контроль нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных источников. В развитых странах премия за контрольный характер пакета акций составляет от 4% в США до 40% в Израиле и 80% в Италии по результатам исследования, проведенного Беркли, Холдернессом и Зингалесом. Однако большая часть сделок проходит с премиями размером от 10% до 40%.

В нашей стране издания, где бы отслеживались средние премии за контроль, отсутствуют.

Определение скидки на неконтрольный характер пакета проводилось в соответствии с Постановлением Правительства РФ от 31 мая 2002 года № 369 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества». Согласно Правилам коэффициент контроля определяется в соответствии со следующими значениями (Таблица 54).

Таблица 54.

Таким образом, для оцениваемого пакета (75% минус 1 акция) скидка составит 10%.

5.6.2. Скидка на недостаточную ликвидность

Скидка на недостаточную ликвидность определяется как абсолютная денежная величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость собственного капитала, чтобы отразить недостаточную ликвидность бизнеса. Факторы, увеличивающие размер скидки:
а) низкие дивиденды или невозможность их выплаты;
б) неблагоприятные перспективы развития акционерного общества и продажи его акций;
в) ограничения на операции с акциями предприятия.

Факторы, уменьшающие размер скидки:
а) возможность свободной продажи акций или самого предприятия
б) высокие выплаты дивидендов.

На российском рынке в настоящее время нет достаточного количества сделок с пакетами акций различных (как закрытых, так и открытых) компаний, на основании которых можно было бы вывести величину скидки на недостаточную ликвидность.

В зарубежной литературе представлено несколько исследований, посвященных определению среднего уровня данной скидки. Исследования проводились консалтинговыми фирмами «Deloitte&Touche», «Securities and Exchange Commission», «Mergerstat». Эти исследования основывались на следующих методиках:
* Анализ «запертых» (restricted) акций компании, предоставляющих их владельцам права, аналогичные правам, обусловленным владением свободно обращающимися акциями той же компании, за исключением права выставлять их к продаже на рынке в течение оговоренного периода времени;
* Сравнение продаж акций по частным сделкам с продажами тех же акций на рынке за последующий период;
* Сравнение показателя «цена компании/прибыль» (Р/Е) для частных фирм с аналогичными показателями для акций, свободно продающихся на фондовых рынках.

По результатам данных исследований, недостаточная ликвидность, снижает стоимость акций в среднем на 30-40%.

Все вышеописанное в большей степени относится к высокоорганизованному западному рынку ценных бумаг, где присутствуют котировки большинства компаний (крупных и средних), относящихся к той или иной отрасли. Поскольку на российском организованном рынке ценных бумаг котируется намного меньшее количество акций предприятий, как правило, только крупных, причем котировки часто носят нерегулярный характер, говорить о ликвидности, как о скорости реализации бумаги достаточно сложно, особенно для закрытых компаний. В связи с этим, сделать однозначный вывод о ликвидности акций той или закрытой российской компании не представляется возможным.

Принимая во внимание, что оценке подлежит пакет акций, составляющий 74,9996% уставного капитала ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х», необходимо учесть факторы, уменьшающие размер скидки:
* оценке подлежит контрольный пакет акций;
* ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» обладает значительным имущественным комплексом (объекты недвижимости и оборудование), находящимся в г. Москве, что делает предприятие значительно более привлекательным в глазах потенциального покупателя;

В связи с вышеперечисленным, специалисты Оценщика считают целесообразным не использовать скидку на недостаточную ликвидность.

5.7. итоговый расчет СТОИМОСТИ объекта

Заключительным элементом процесса оценки является сравнение результатов, полученных на основе применения различных подходов и их приведение к единой стоимости. Процесс приведения учитывает слабые и сильные стороны каждого подхода, определяет, насколько они существенно влияют при оценке на объективное отражение рынка. Процесс сопоставления результатов применения походов приводит к установлению окончательной стоимости, чем и достигается цель оценки.

Для расчета рыночной стоимости акции ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» были использованы затратный, доходный и рыночный (сравнительный) подходы.

Согласование результатов производится с использованием Метода Анализа Иерархий (МАИ).

Метод анализа иерархии - систематическая процедура для иерархического представления элементов определяющих суть любой проблемы. Он состоит в расчленении (декомпозиции) задачи на более простые составные части и дальнейшей обработке последовательных суждений оценщика по парным сравнениям.

Для целей настоящей оценки используются следующие критерии согласования:
* А. Возможность отразить действительные намерения потенциального инвестора и продавца;
* Б. Тип, качество, обширность, данных, на основе которых проводится анализ;
* В. Способность параметров используемых методов учитывать конъюнктурные колебания;
* Г. Способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость.

После представления проблемы согласования результатов в виде иерархии выполняется следующая последовательность действий:
* Выявляются приоритеты в критериях, путем их попарного сравнения. Для этого строится обратно симметричная матрица, а для попарного сравнения используется шкала отношений. Парные сравнения проводятся в терминах доминирования одного элемента над другим. Эти суждения затем выражаются в целых числах, и для этого используется следующая шкала:

Таблица 55. Шкала отношений для парного сравнения

* Далее для каждого критерия определяется вес по формуле:W ij =(Пaij)1/n. где aij- важность критерия (индекса)
* Полученные веса нормируются:W ij = W ij / W. Полученные таким образом величины и представляют собой итоговое значение весов каждого из критериев.
* Проводится реализация описанной процедуры выявления приоритетов для каждой альтернативы по каждому критерию. Таким образом, определяются значения весов каждой альтернативы.
* Производится расчет итоговых весов каждой альтернативы, которые равны сумме произведений весов ценообразующих факторов и соответствующих им весов альтернатив по каждому фактору.

Результаты расчета весовых коэффициентов приведены в Таблице 56.

Таблица 56. Вычисление весовых коэффициентов

1. Выявляются приоритеты в критериях
Матрица сравнения и расчет значения приоритетов критериев
							Вес критерия





2. Сравниваются результаты, полученные тремя подходами, по каждому критерию.
2.1. Возможность отразить действительные намерения потенциального инвестора и продавца (А)
	Доходный	Сравнительный			Затратный	Вес метода по критерию А
Доходный
Сравнительный
Затратный
сумма
2.2. Тип, качество, обширность данных, на основе которых проводится анализ (Б)
	Доходный		Сравнительный	Затратный		Вес метода по критерию Б
Доходный
Сравнительный
Затратный

2.3. Способность параметров используемых методов учитывать конъюнктурные колебания (В)
	Доходный		Сравнительный	Затратный		Вес метода по критерию В
Доходный
Сравнительный
Затратный

2.4. Способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость (местонахождение, размер, потенциальная доходность) (Г)
	Доходный		Сравнительный	Затратный		Вес метода по критерию Г
Доходный
Сравнительный
Затратный

3. Рассчитывается итоговое значение весов каждого подхода
							Удельный вес

Доходный
Сравнительный
Затратный

Ниже приведен анализ и наш комментарий полученных результатов расчета итоговых значений весовых коэффициентов Методом Анализа Иерархий (МАИ).

Сравнительный подход:

Рассчитанное значение весового коэффициента – 0,20 (округленно = 0,2).

Сравнительно небольшое значения весового коэффициента связано с тем, что:

1. По критерию согласования МАИ «Б. Тип, качество, обширность, данных, на основе которых проводится анализ»:
* Специалистами Оценщика в ходе анализа рынка продаж пакетов акций было обнаружено всего несколько компаний, аналогичных ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» по виду деятельности. Причем только 2 из 5 потенциально сопоставимых предприятий могли быть в полной мере признаны сравнимыми с объектом оценки по основополагающим критериям:
* Критерий «Вид деятельности» – оптовая и розничная торговля плодоовощной продукцией и картофелем, сдача площадей в аренду;
* Критерий «Размер имущественного комплекса» – общая площадь занимаемых зданий и сооружений ОАО «Алтуфьево» составляет 87 793,4 кв.м., ОАО «Перовское» - 86 017, кв.м., ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» (объект оценки) - 78 884 кв.м;
* Критерий «Месторасположение» – г. Москва.
* Отсутствие достаточного объема информации о деятельности компаний-аналогов (в первую очередь данных о финансовых результатах деятельности – выручке, прибыли) ограничило специалистов Оценщика в анализе результатов финансово-хозяйственной деятельности предприятий аналогов. В результате удалось рассчитать только моментные ценовые мультипликаторы: капитализация/балансовая стоимость чистых активов, капитализация/валюта баланса и капитализация /общая площадь зданий.

Таким образом, ограничение по полноте и обширности информационной базы оценки повлияло на невысокий уровень критерия согласования МАИ «Б. Тип, качество, обширность, данных, на основе которых проводится анализ»;

2. По критерию согласования МАИ «В. Способность параметров используемых методов учитывать конъюнктурные колебания»:
* При расчете капитализации ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» в рамках сравнительного подхода использовалась как цена совершённой сделки (итоговая цена аукциона по продаже пакета акций ОАО «Алтуфьево), так и цена предложения на продажу пакета акций ОАО «Перовское». Цена предложения по своей экономической природе не может полностью отражать влияние всех участников рынка, что и сказалось на общем снижении уровня весового коэффициента для сравнительного подхода.

Таким образом, неполный объем информации необходимой для выполнения процедур привел к снижению надежности значения рыночной стоимости, полученного сравнительным подходом.

Доходный подход:

Рассчитанное значение весового коэффициента – 0,49 (округленно 0,5).

Как было показано выше, доходный подход базируется на исследованиях и статистической обработке результатов деятельности компании, анализе состояния отрасли и макроэкономических показателей.

По результатам исследований строятся прогнозы деятельности компании на определенный промежуток времени с минимально возможными допущениями. Доходный подход учитывает будущие тенденции развития рынка. Недостаток подхода заключен в отсутствии гарантии полного совпадения в будущем величин доходов прогнозируемых и доходов, которые будут фактически получены.

Несмотря на указанные недостатки, величина стоимости, полученная с его использованием, может быть признана максимально надежной, так как наиболее полно соответствует практически всем критериям согласования МАИ.

Затратный подход:

Рассчитанное значение весового коэффициента – 0,31 (округленно = 0,3).

Как указано выше, в рамках затратного подхода был использован метод чистых активов, информационной базой которого служат данные бухгалтерской отчетности.

Бухгалтерская отчетность, являясь, с одной стороны, хорошо структурированным и обширным массивом данных, с другой стороны имеет ограничение, связанное с моментным и ретроспективным характером показателей, в ней содержащихся. Эти преимущества и недостатки нашли свое отражение в критериях сравнения МАИ «Б. Тип, качество, обширность, данных, на основе которых проводится анализ», «В. Способность параметров используемых методов учитывать конъюнктурные колебания» и «Г. Способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость».

В результате весовой коэффициент, рассчитанный по критериям сравнения МАИ, отражает тот факт, что результат, полученный по затратному подходу, имеет средний уровень надежности, равный 0,3.

Итоговый расчёт рыночной стоимости акции ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» представлен в Таблице 57.

Таблица 57.

Подход к оценке	Стоимость собственного капитала предприятия, тыс. руб.	Стоимость пакета акций, составляющего 75% минус 1 акция	Скидка на неконтрольный характер пакета, %	Вес подхода к оценке, %	Итоговая стоимость, руб.
Затратный подход
Доходный подход
Сравнительный подход
Итого

Рыночная стоимость пакета, акций, включающего 74,9996% уставного капитала ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» (75% минус 1 акция), составляет (округленно):
91 618 000 (девяносто один миллион шестьсот восемнадцать тысяч) рублей.

В процессе оценки бизнеса часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% его акций, а лишь пакета (пая). Важнейший вопрос, который возникает при этом: является ли оцениваемый пакет акций контрольным? Уровень контроля над предприятием, получаемый собственником пакета, влияет на стоимость оцениваемой доли.
Степень влияния собственников на деятельность предприятия различна и тесно связана с объемом прав, соответствующим доле. В некоторых случаях собственник большего пакета акций способен влиять на направления деятельности предприятия, условия совершения сделок, а иногда и устанавливать для себя более выгодные условия.
Учет уровня контроля над предприятием в оценке стоимости пакетов акций
Уровень контроля, который получает новый собственник, может в среднем на 20-35% повлиять на итоговую стоимость пакета акций предприятия. Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию развития предприятия, продавать или покупать его активы, реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие, принимать решение о поглощении других предприятий, изменять уставные документы и распределять прибыль по итогам деятельности предприятия, в том числе устанавливать размеры дивидендов.
Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение более 50% акций предприятия, дающих владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим.
Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50% акций предприятия.
Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля (табл. 8.1).
Таблица 8.1
Учет уровня контроля на основе применения различных методов оценки Учет элементов контроля Подходы и методы оценки Обоснование Оценка стоимости с учетом элементов контроля (контроль-ного пакета) Доходный подход: метод дисконтирован-ных денежных потоков метод капитализации дохода Методами доходного подхода рассчитывают стоимость кон-трольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую ин-вестор заплатил бы за владение предприятием, а рас-чет денежных потоков базируется на контроле за реше-ниями администрации относительно хозяйственной дея-тельности предприятия Затратный подход: метод стоимости чис-тых активов метод ликвидационной стоимости При использовании методов затратного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их Сравнительный подход: метод сделок При расчетах методом сделок получают величину оиэ-Л ночной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен акций с элементами контроля: контрольных пакетов акций сходных предприятий или предприятий целиком (100% пакета акций) Оценка
неконтрольного
пакета Сравнительный подход: метод рынка капитала Определяется стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что анализируется информация о котировках единичных акций на фондовых рынках Если оценщику нужно получить стоимость на уровне конт-рольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка ка-питала, надо добавить премию за контроль. Для получения стои-мости неконтрольного пакета нужно из стоимости контрольного пакета вычесть скидку за неконтрольный характер.
Премия за контроль - стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций, дающим дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с владением миноритарным пакетом акций.
Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета, рассчитанной из общей стоимости пакета акций предприятия, за счет ее не-контрольного характера.
Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом, так как владение контрольным пакетом обусловливают следующие основные элементы контроля: выборы совета директоров и назначение менеджеров; определение вознаграждений и привилегий менеджеров; определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса; принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями; принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия; принятие решений об эмиссии; изменение уставных документов; распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов и др.
В определении скидки за неконтрольный характер или премии за контроль играет роль тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счет чего формируют собственный капитал. Основное различие закрытых и открытых акционерных обществ: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров, а акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.
Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчета стоимости контрольного пакета, то нужно вычесть скидки:
за неконтрольный характер;
за недостаточную ликвидность.
Расчет премии и скидок с учетом степени контроля и ликвидности пакета акций
Держатели неконтрольных пакетов не могут определять ди-видендную политику компании, а на избрание совета директо-
ров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно, неконтрольные пакеты стоят меньше про-порциональной части стоимости предприятия.
При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом. Однако на практике часто дей-ствуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие тем самым стоимость контроля.
Рассмотрим основные факторы, ограничивающие права вла-дельцев контрольных пакетов: режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса, эффект распределения собственности, эффект регулирования, право голоса.
Режим голосования. В мировой практике используются кумулятивные и некумулятивные системы голосования при выборе совета директоров. При некумулятивной системе в выигрыше оказываются держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, что выгоднее держателям неконтрольных пакетов, и стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит неконтрольным акционерам. Например, акционер имеет 100 голосующих акций, избирается 5 директоров. Он обязан сначала использовать 100 голосов при голосовании за первого директора, потом 100 голосов за второго и т.д. Он не может использовать свои 500 голосов (5 х 100) в той пропорции, в какой считает нужным.
Контрактные ограничения. Если предприятие имеет суще-ственные долговые обязательства, выплата дивидендов может быть ограничена и т.д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.
Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчиво, то многие связанные с контролем права становятся труднореализуемыми.
Эффектраспределения собственности. При оценке небольших по размеру пакетов не следует вычитать скидки за неконтрольный характер, если в фирме мажоритарным интересом никто не владеет или скидка на неконтрольный характер будет ниже, чем для пакета, не дающего никакого контроля. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами по 40%, у третьего акционера пакет акций 20%. Один из владельцев пакета 40% может купить пакет акций 20%, чтобы получить больше контроля. Значит пакет 20% заслуживает премии за контроль.
Эффект регулирования. При оценке должны учитываться ограничения, связанные с государственным регулированием.
Таким образом, в каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна будет уменьшиться.
Рассмотрим основные методы определения премий за конт-роль.
Наиболее распространенным методом расчета премий за контроль является сравнение цены, по которой акции компании- аналога продавались на свободном рынке за некоторое время (обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или поглощения. Разница в цене, выраженная в процентах к цене не-контрольного пакета акций, представляет величину премии за контроль. Полученный результат является базой для определения обоснованной премии за контроль, которую оценщик может скорректировать исходя из имеющейся информации по оце-ниваемой компании.
«Горизонтальный» подход - сравнение результатов оценки предприятия, полученных методом рынка капитала и методами, учитывающими степень контроля (методом сделок, методами затратного и доходного подходов).
Пример 8.1. Значение стоимости свободно реализуемой меньшей доли, полученное с применением метода рынка капитала, составило 7 млн руб. Данный результат при достаточном уровне информации можно рассматривать как стоимость пакета, не включающего элементы контроля. Стоимость, определенная затратным подходом, составляет 10 млн руб. Значит, скидка" за неконтрольный характер составит 30% (разница между 10 и 7 млн руб.).
В первом способе расчета премии за контроль сравниваются цены, по которым акции предприятия продавались на фондовом рынке в течение определенного периода. Разность цен, выраженная в процентах от цены неконтрольного пакета, является премией за контроль. При проведении такого анализа обычно исследуются ретроспективные данные по рынку за последние два-три месяца. В ходе анализа информации необходимо учитывать факторы:
компании должны относиться к одной отраслевой группе;
для определения степени сопоставимости компаний-аналогов и объекта оценки необходим анализ основных финансовых показателей этих компаний.
Контрольные пакеты более ликвидны, чем неконтрольные, а пакеты открытых компаний более ликвидны, чем закрытых. Первый постулат понятен: выше возможность контроля - выше ликвидность. Второй требует разъяснения:
акционер не контрольного пакета в случае продажи своих акций обязан в первую очередь предложить их компании;
владельцы неконтрольных пакетов не имеют права требовать раздела собственности (отсутствие права на разделение);
отсутствие права на участие в продаже.
Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.
Основные методы определения скидки за недостаточную лик-видность представлены в табл. 8.2.
Таблица 8.2 Основные методы определения скидки за недостаточную ликвидность Метод определения скидки за недостаточную ликвидность Примечание Метод сравнения показателей «стоимость предприятия/прибыль» Сравниваются показатели «стоимость предприятия/прибыль» для аналогичных закрытых и открытых предприятий Метод анализа затрат на продвижение акций на фондовый рынок Оцениваются затраты на регистрацию акций, комиссионные брокерам за продвижение акций компании на фондовый рынок. Вычисляется про-центное отношение этих затрат к стоимости выпускаемых акций. Это процентное отношение рассматривается как величина скидки за не-достаточную ликвидность. Для закрытых компаний эти затраты гипо-тетические, т.е. учитывается, какими бы были затраты в случае эмиссии акций Когда говорят об использовании премий и скидок в бездол- говом анализе, то здесь частой ошибкой является использование
в качестве базы всего инвестированного капитала. Скидки и премии должны применяться уже после вычета долга.
Оценка пакета акций с учетом премий и скидок
Владелец пакета акций является собственником части предприятия. Поэтому стандартный подход к оценке пакетов акций заключается в определении сначала стоимости предприятия в целом, а затем - ее части, соответствующей оцениваемому пакету и связанным с ним характеристикам контрольное™ и ликвидности.
Стоимость контрольного пакета акций компании закрытого типа обычно предполагается пропорциональной общей стоимости предприятия.
Пример 8.2. Стоимость предприятия в целом составляет 53 550 тыс. руб. Тогда стоимость пакета 60% акций составит:
53 550 х 60% = 32 130 (тыс. руб.).
Стандартный подход к оценке неконтрольного пакета акций включает этапы:
определение стоимости предприятия в целом;
деление полученной величины стоимости предприятия в целом на общее число выпущенных и находящихся в обращении акций, в ре-зультате чего получается базовая стоимость акции;
определение стоимости акции вычитанием из базовой стоимости акции скидки за неконтрольный характер;
определение стоимости пакета умножением стоимости акции на количество акций в пакете.
Пример 8.3. Определена стоимость предприятия в целом, ее величина составила 10 млн руб., общее количество обыкновенных акций, вы-пущенных предприятием, - 10 тыс. штук.
Требуется определить стоимость пакета 20% акций этого предприятия. По мнению оценщика, скидка за неконтрольный характер пакета составляет 30%.
Найдем базовую стоимость одной акции:
10: 10 = 1 (тыс. руб.).
Определим стоимость одной акции с учетом скидки за неконтроль-ный характер, так как единичная акция, как и неконтрольный пакет, не дает их собственнику элементов контроля:
1000 - 30% х 1000 = 700 (руб.).
Таким образом, единичная акция или одна акция внутри неконтрольного пакета оценивается в 700 руб. за 1 шт.
Найдем количество акций, входящих в пакет20%:
10 х 20% = 2 (тыс. шт.).
Рассчитаем стоимость оцениваемого неконтрольного пакета:
2 х 700 = 1 400 000 (руб.).
Таким образом, стоимость пакета 20% акций предприятия составляет 1,4 млн руб.
Однако следует учесть эффект распределения собственности: при оценке небольших по размеру пакетов не следует вычитать скидки за неконтрольный характер, если в фирме мажоритарным интересом никто не владеет, но один из акционеров, стремясь получить контрольный пакет, готов заплатить премию за возможность приобрести один или несколько мелких пакетов. Тогда неконтрольные пакеты, приобретаемые для получения контрольного пакета, наоборот заслуживают премии.
Возможна следующая модификация стандартного подхода к оценке неконтрольных пакетов: оценивается сначала стоимость всего предприятия, затем рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости, после чего вычитается скидка на неконтрольный характер.
Пример 8.4. Стоимость предприятия 10 млн руб. Предположим, тре-буется определить стоимость пакета 20% акций этого предприятия, если скидка за неконтрольный характер пакета составляет 30%.
Найдем 20% стоимости предприятия (так как владелец оцениваемого пакета обладает пакетом 20% акций):
10 х 20% = 2 (млн руб.).
Определим стоимость оцениваемого пакета 20% с учетом скидки на неконтрольный характер:
2 - 2 х 30% = 1 400 000 (руб.).
Таким образом, стоимость пакета 20% акций предприятия составля-ет 1,4 млн руб.
Оценить неконтрольные пакеты можно и другими способами:
229
информация для оценки неконтрольного пакета берется из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний, поэтому для определения стоимости не-контрольного пакета закрытых компаний вычитается скидка на недостаточную ликвидность;
на основе прогнозируемых по срокам и сумме дивидендов и выручки от продажи в будущем неконтрольного пакета определяется модель денежного потока, которая дисконтируется;
на основе прогноза не ограниченного по времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости продажи проводится капитализация дохода.
В целом, для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки предприятия в зависимости от размера приобретаемого пакета акций и его ликвидности учитываются: премия за приобретение контрольного пакета, скидка за неконтрольный характер, скидка за недостаточную ликвидность и иные факторы, влияющие на стоимость пакетов в конкретной ситуации.

Оценка стоимости контрольного и неконтрольного пакетов акций

Степень влияния собственников на деятельность предприятия различна и тесно связана с объемом прав, соответствующим доле. В некоторых случаях собственник большего пакета акций способен влиять на направления деятельности предприятия, условия совершения сделок, а иногда и устанавливать для себя более выгодные условия.

Учет уровня контроля над предприятием в оценке
стоимости пакетов акций

Уровень контроля, который получает новый собственник, может в среднем на 20—35% повлиять на итоговую стоимость пакета акций предприятия. Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию развития предприятия, продавать или покупать его активы, реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие, принимать решение о поглощении других предприятий, изменять уставные документы и распределять прибыль по итогам деятельности предприятия, в том числе устанавливать размеры дивидендов.

Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение более 50% акций предприятия, дающих владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим.

Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50% акций предприятия.

Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля (табл. 1.1).

Таблица № 1.1

Учет уровня контроля на основе применения различных методов оценки

Учет элементов контроля	Подходы и методы оценки	Обоснование
Оценка стоимости с учетом элементов контроля (контрольного пакета)	Доходный подход : метод дисконтированных денежных потоков метод капитализации дохода	Методами доходного подхода рассчитывают стоимость контрольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием, а расчет денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия
	Затратный подход : метод стоимости чистых активов метод ликвидационной стоимости	При использовании методов затратного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их
	Сравнительный подход : метод сделок	При расчетах методом сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен акций с элементами контроля: контрольных пакетов акций сходных предприятий или предприятий целиком (100% пакета акций)
Оценка неконтрольного пакета	Сравнительный подход: метод рынка капитала	Определяется стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что анализируется информация о котировках единичных акций на фондовых рынках

Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета нужно из стоимости контрольного пакета вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль — стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций, дающим дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с владением миноритарным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер — величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета, рассчитанной из общей стоимости пакета акций предприятия, за счет ее неконтрольного характера.

Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом, так как владение контрольным пакетом обусловливают следующие основные элементы контроля: выборы совета директоров и назначение менеджеров; определение вознаграждений и привилегий менеджеров; определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса; принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями; принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия; принятие решений об эмиссии; изменение уставных документов; распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов и др.

В определении скидки за неконтрольный характер или премии за контроль играет роль тип акционерного общества. Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчета стоимости контрольного пакета, то нужно вычесть скидки:

— за неконтрольный характер;

— за недостаточную ликвидность.

Расчет премии и скидок с учетом степени контроля и ликвидности пакета акций

Держатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно, неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.

При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом. Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие тем самым стоимость контроля.

Рассмотрим основные факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса, эффект распределения собственности, эффект регулирования, право голоса.

Режим голосования . В мировой практике используются кумулятивные и некумулятивные системы голосования при выборе совета директоров. При некумулятивной системе в выигрыше оказываются держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, что выгоднее держателям неконтрольных пакетов, и стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит неконтрольным акционерам. Например, акционер имеет 100 голосующих акций, избирается 5 директоров. Он обязан сначала использовать 100 голосов при голосовании за первого директора, потом 100 голосов за второго и т.д. Он не может использовать свои 500 голосов (5 × 100) в той пропорции, в какой считает нужным.

Контрактные ограничения . Если предприятие имеет существенные долговые обязательства, выплата дивидендов может быть ограничена и т.д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса . Если финансовое положение компании неустойчиво, то многие связанные с контролем права становятся труднореализуемыми.

Эффект распределения собственности . При оценке небольших по размеру пакетов не следует вычитать скидки за неконтрольный характер, если в фирме мажоритарным интересом никто не владеет или скидка на неконтрольный характер будет ниже, чем для пакета, не дающего никакого контроля. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами по 40%, у третьего акционера пакет акций 20%. Один из владельцев пакета 40% может купить пакет акций 20%, чтобы получить больше контроля. Значит пакет 20% заслуживает премии за контроль.

Эффект регулирования . При оценке должны учитываться ограничения, связанные с государственным регулированием. Таким образом, в каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна будет уменьшиться.

Рассмотрим основные методы определения премий за контроль.

1. Наиболее распространенным методом расчета премий за контроль является сравнение цены, по которой акции компании-аналога продавались на свободном рынке за некоторое время (обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или поглощения. Разница в цене, выраженная в процентах к цене неконтрольного пакета акций, представляет величину премии за контроль. Полученный результат является базой для определения

обоснованной премии за контроль, которую оценщик может скорректировать исходя из имеющейся информации по оцениваемой компании.

2. «Горизонтальный» подход — сравнение результатов оценки предприятия, полученных методом рынка капитала и методами, учитывающими степень контроля (методом сделок, методами затратного и доходного подходов).

В первом способе расчета премии за контроль сравниваются цены, по которым акции предприятия продавались на фондовом рынке в течение определенного периода. Разность цен, выраженная в процентах от цены неконтрольного пакета, является премией за контроль. При проведении такого анализа обычно исследуются ретроспективные данные по рынку за последние два-три месяца. В ходе анализа информации необходимо учитывать факторы:

1) компании должны относиться к одной отраслевой группе;

2) для определения степени сопоставимости компаний-аналогов и объекта оценки необходим анализ основных финансовых показателей этих компаний.

Контрольные пакеты более ликвидны, чем неконтрольные, а пакеты открытых компаний более ликвидны, чем закрытых. Первый постулат понятен: выше возможность контроля — выше ликвидность. Второй требует разъяснения:

1) акционер не контрольного пакета в случае продажи своих акций обязан в первую очередь предложить их компании;

2) владельцы неконтрольных пакетов не имеют права требовать раздела собственности (отсутствие права на разделение);

3) отсутствие права на участие в продаже.

Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

Основные методы определения скидки за недостаточную ликвидность представлены в табл. 1.2.

Таблица № 1.2

Основные методы определения скидки за недостаточную ликвидность

Метод определения скидки за недостаточную ликвидность

Примечание

Метод сравнения показателей «стоимость предприятия/прибыль»

Сравниваются показатели «стоимость

предприятия/прибыль» для аналогичных закрытых и открытых предприятий

Метод анализа затрат на продвижение акций на фондовый рынок

Оцениваются затраты на регистрацию

акций, комиссионные брокерам за продвижение акций компании на фондовый рынок. Вычисляется процентное отношение этих затрат к стоимости выпускаемых акций. Это процентное отношение рассматривается как величина скидки за недостаточную ликвидность. Для закрытых компаний эти затраты гипотетические, т.е. учитывается, какими бы были затраты в случае эмиссии акций

Когда говорят об использовании премий и скидок в бездолговом анализе, то здесь частой ошибкой является использование в качестве базы всего инвестированного капитала. Скидки и премии должны применяться уже после вычета долга.

Оценка пакета акций с учетом премий и скидок

Владелец пакета акций является собственником части предприятия. Поэтому стандартный подход к оценке пакетов акций заключается в определении сначала стоимости предприятия в целом, а затем — ее части, соответствующей оцениваемому пакету и связанным с ним характеристикам контрольности и ликвидности.

Стоимость контрольного пакета акций компании закрытого типа обычно предполагается пропорциональной общей стоимости предприятия.

Пример 1.1. Стоимость предприятия в целом составляет 53 550 тыс. руб. Тогда стоимость пакета 60% акций составит:

53 550 × 60% = 32 130 (тыс. руб.).

Стандартный подход к оценке неконтрольного пакета акций включает этапы:

1) определение стоимости предприятия в целом;

2) деление полученной величины стоимости предприятия в целом на общее число выпущенных и находящихся в обращении акций, в результате чего получается базовая стоимость акции;

3) определение стоимости акции вычитанием из базовой стоимости акции скидки за неконтрольный характер;

4) определение стоимости пакета умножением стоимости акции на количество акций в пакете.

Пример 1.2. Определена стоимость предприятия в целом, ее величина составила 10 млн руб., общее количество обыкновенных акций, выпущенных предприятием, — 10 тыс. штук.

Требуется определить стоимость пакета 20% акций этого предприятия. По мнению оценщика, скидка за неконтрольный характер пакета составляет 30%.

1. Найдем базовую стоимость одной акции:

10: 10 = 1 (тыс. руб.).

2. Определим стоимость одной акции с учетом скидки за неконтрольный характер, так как единичная акция, как и неконтрольный пакет, не дает их собственнику элементов контроля:

1000 - 30% × 1000 = 700 (руб.).

Таким образом, единичная акция или одна акция внутри неконтрольного пакета оценивается в 700 руб. за 1 шт.

3. Найдем количество акций, входящих в пакет20%:

10 × 20% = 2 (тыс. шт.).

4. Рассчитаем стоимость оцениваемого неконтрольного пакета:

2 × 700 = 1 400 000 (руб.).

1,4 млн. руб.

Однако следует учесть эффект распределения собственности: при оценке небольших по размеру пакетов не следует вычитать скидки за неконтрольный характер, если в фирме мажоритарным интересом никто не владеет, но один из акционеров, стремясь получить контрольный пакет, готов заплатить премию за возможность приобрести один или несколько мелких пакетов. Тогда неконтрольные пакеты, приобретаемые для получения контрольного пакета, наоборот заслуживают премии.

Возможна следующая модификация стандартного подхода к оценке неконтрольных пакетов: оценивается сначала стоимость всего предприятия, затем рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости, после чего вычитается скидка на неконтрольный характер.

Пример 1.3. Стоимость предприятия 10 млн. руб. Предположим, требуется

определить стоимость пакета 20% акций этого предприятия, если скидка за неконтрольный характер пакета составляет 30%.

1. Найдем 20% стоимости предприятия (так как владелец оцениваемого пакета обладает пакетом 20% акций):

10 × 20% = 2 (млн руб.).

2. Определим стоимость оцениваемого пакета 20% с учетом скидки на неконтрольный характер:

2 - 2 × 30% = 1 400 000 (руб.).

Таким образом, стоимость пакета 20% акций предприятия составляет

1,4 млн. руб.

Оценить неконтрольные пакеты можно и другими способами:

1) информация для оценки неконтрольного пакета берется из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний, поэтому для определения стоимости неконтрольного пакета закрытых компаний вычитается скидка на недостаточную ликвидность;

2) на основе прогнозируемых по срокам и сумме дивидендов и выручки от продажи в будущем неконтрольного пакета определяется модель денежного потока, которая дисконтируется;

3) на основе прогноза не ограниченного по времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости продажи проводится капитализация дохода.

В целом, для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки предприятия в зависимости от размера приобретаемого пакета акций и его ликвидности учитываются: премия за приобретение контрольного пакета, скидка за неконтрольный характер, скидка за недостаточную ликвидность и иные факторы, влияющие на стоимость пакетов в конкретной ситуации.

Особенности оценки финансово-кредитных институтов

ФКИ - государственные и частные коммерческие организации, уполномоченные осуществлять финансовые операции по кредитованию, депонированию вкладов, ведению расчётных счетов, купле/продаже валюты и ценных бумаг, оказанию финансовых услуг.

Таблица № 1.1

Виды финансово-кредитных институтов

№ п/п	Вид института	Название закона, устанавливающего принципы деятельности данного института
	Кредитные организации	Федеральный закон «О банках и банковской деятельности», изложенный Федеральным законом от 3.02.96 г. № 17-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Закон РСФСР «О банках и банковской деятельности в РСФСР»
	Инвестиционные фонды	Федеральный закон от 29.11.01 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах»
	Пенсионные фонды	Федеральный закон от 7.05.98 № 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах»
	Страховые организации	Федеральный закон от 27.11.92 № 4015-1 «Об организации страхового дела в РФ»
	Кредитные кооперативы	Федеральный закон от 7.08.01 № 117-ФЗ «О кредитных потребительских кооперативах граждан»
	Профессиональные участники рынка ценных бумаг	Федеральный закон от 22.04.96 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»

Также к финансово-кредитным институтам следует относить и валютные биржи, и различного рода финансовые компании. К финансовым компаниям, работающим на российском финансовом рынке, можно отнести венчурные (разновидность инвестиционных компаний), дилинговые, брокерские компании, финансовые корпорации и т.п.

Следует заметить, что в силу значительных колебаний цен на активы ФКИ, существуют и некоторые особенности оценки их стоимости. Например, оценка активов ФКИ по рыночной стоимости проводится лишь в случаях их обращения на вторичных финансовых рынках. Если же активы ФКИ не обращаются на вторичных рынках, для оценки их стоимости следует использовать расчётные методы.

Следует различать рыночную и бухгалтерскую стоимость. Бухгалтерская стоимость отражает совокупность фактических затрат на формирование имущественного комплекса организации и фактическую оценку её капитала. Рыночная стоимость выражает внутренний потенциал оцениваемого объекта и является расчётной величиной, для установления которой могут быть использованы различные методы оценки.

Для ФКИ очень велика роль нематериальных активов, которые в значительной степени могут увеличивать стоимость организации. К таким нематериальным активам относятся страховые гарантии депозитов, лицензии, патенты, депозитная франшиза, стабильность ресурсной базы и т.п. Таким образом, даже организации с отрицательным собственным капиталом в течение некоторого периода времени могут представлять определённую ценность. То есть отрицательная величина собственного капитала в данном случае компенсируется наличием привлекательных нематериальных активов.

Среди целей оценки рыночной стоимости ФКИ выделим следующие:

Повышение эффективности текущего управления;
Определение кредитоспособности организаций;
Определение инвестиционной привлекательности;
Продажа/приобретение кредитной организации;
Контроль со стороны регулирующих органов;
Страхование;
Реструктуризация.

Рассмотрим указанные цели более подробно. Грамотное управление финансово-кредитным бизнесом, направленное на повышение доходности и снижение совокупного риска деятельности ФКИ, невозможно без правильной и своевременной оценки стоимости активов и пассивов организации. Только правильное представление о реальной стоимости имеющихся средств и реальном покрытии обязательств перед клиентами позволит организации принимать адекватные управленческие и финансовые решения.

Рыночная оценка стоимости ФКИ в целях установления его кредитоспособности позволяет с определённым уровнем точности оценивать целесообразность предоставления кредита, его условия и сроки. Тем самым достигается снижение уровня кредитного риска (риска не возврата кредита). При определении инвестиционной привлекательности ФКИ, как правило, объектом оценки являются пакеты ценных бумаг. И в данном случае, очень важное значение приобретают показатели рыночной активности организации, характеризующие её деятельность на рынке ценных бумаг. В случае продажи или приобретения ФКИ, оценка позволяет определить рыночную стоимость, на которую опираются стороны, при совершении сделки купли-продажи.

На основании установления рыночной оценки ФКИ может осуществляться контроль со стороны регулирующих органов за деятельностью данного института, что позволяет поддерживать его стабильность. В России так обстоят дела с инвестиционными фондами, которые обязаны ежеквартально предоставлять в Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг расчёт величины чистых активов.

Рыночная оценка ФКИ возможна и в целях страхования бизнеса. Необходимо оценивать ФКИ по рыночной стоимости и в целях реструктуризации, чтобы в дальнейшем иметь необходимые данные, для планирования развития бизнеса. Особенно актуальной в настоящее время является оценка стоимости ФКИ в таких процессах реорганизации, как слияние и поглощение.

Ключевым принципом оценки финансовых институтов является принцип наилучшего и наиболее эффективного использования капитала. При оценке ФКИ обычно устанавливают либо рыночную, либо нормативно-расчётную стоимость. В какой-то степени балансовую стоимость можно называть нормативно-расчётной. Расхождение между рыночной и балансовой стоимостью называют скрытым капиталом. Принято выделять два основных источника скрытого капитала:

Неправильное отражение в балансе кредитного, валютного и процентного рисков;
Наличие у ФКИ неявных требований или товарно-материальных ценностей, не отражённых в балансе.

Особенности оценки ФКИ обуславливаются особенностями финансово-кредитного бизнеса:

эксклюзивный характер операций создаёт дополнительную стоимость ФКИ;
высокая роль ресурсной базы. Чем выше объёмы и устойчивость ресурсной базы ФКИ, тем больше стоимость ФКИ. Цена привлечения средств также оказывает влияние на стоимость бизнеса, дешёвы депозиты создают так называемую франшизную стоимость;
большинство сделок носит незавершённый характер, по этой причине весьма затруднительна их достоверная оценка. Помимо этого, уровень риска обесценивания активов намного выше, чем у компаний иных отраслей;
основным источником самофинансирования является прибыль, роль амортизационных отчислений невелика;
рефинансирование заёмных средств - значительная часть вложений осуществляется за счёт привлечённых средств, что вызывает необходимость оценки активов с учётом стоимости обязательств и наоборот.

Среди особенностей оценки стоимости ФКИ выделим наиболее важные:

процедура оценки основана на детальном анализе деятельности ФКИ, что необходимо для установления реального качества активов и пассивов;
огромное значение при установлении рыночной стоимости ФКИ имеет оценка рисков;
особенно важной при применении доходного подхода является оценка рыночных ожиданий;
необходимо выявлять и оценивать скрытый капитал для установления адекватной стоимости ФКИ.

Выбор метода определения стоимости ФКИ в зависимости от целей оценки. В целях обеспечения эффективного управления финансово кредитным бизнесом необходимо регулярное отслеживание изменения рыночной стоимости организации. В данном случае следует руководствоваться принципом сочетания системной и поэлементной оценки. В деле оценки стоимости ФКИ могут помочь методы затратного и доходного подходов.

Своевременная и правильная оценка активов ФКИ позволяет обеспечивать сохранность депозитного фонда, надлежащее качество кредитного портфеля, портфеля ценных бумаг и так далее. Для подобной контрольной функции наиболее целесообразно использовать метод чистых активов.

Для оценки перспектив развития компании и, следовательно, определения путей повышения эффективности её деятельности наиболее предпочтительным будет доходный подход. Доходный подход позволяет оценивать ожидаемые перспективы развития бизнеса и выбирать оптимальные варианты. В первую очередь, доходный подход является эффективной поддержкой принятия инвестиционных решений.

При определении кредитоспособности ФКИ следует воспользоваться методами затратного подхода, которые с высокой долей достоверности позволяют обосновывать целесообразность кредитования, его сроки и условия. Использование данного подхода позволяет адекватно оценивать уровень кредитного риска и принимать правильные решения о возможных объёмах ссуды.

В случае оценки капитала для инвесторов можно использовать как доходный подход, так и сравнительный. Доходный подход интересен тем, что позволяет определять необходимую сумму начальных инвестиций. Сравнительный подход может быть использован тогда, когда инвестор заинтересован в приобретении пакета акций, то есть заинтересован стать совладельцем бизнеса.

Продажу/приобретение ФКИ можно рассматривать с трёх позиций. Во-первых, с точки зрения инвестирования. Если мы приобретаем компанию с целью дальнейшего развития её бизнеса, в этом случае целесообразно применение методов доходного подхода. Если мы приобретаем компанию для расширения своего бизнеса (например, нам интересна филиальная сеть), для такой цели оправданным будет применение сравнительного подхода. А если продажа ФКИ вынужденная, то в данном случае устанавливается не рыночная стоимость, а ликвидационная, и для этой цели следует использовать методы затратного подхода.